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今年4月，鍵凱科技接受了237家機構的調查，在當月科技創(chuàng)新板生物醫(yī)藥企業(yè)中排名第三。在本次機構調查中，鍵凱科技首次公開確認LNP相關收入。來自企業(yè)LNP相關收入約占年收入的13%，即4563萬元，基本來自國外。
遞送系統(tǒng)是mRNA全球疫苗核心技術壁壘之一mRNA在疫苗研發(fā)日益火爆的趨勢下，鍵凱科技是明牌mRNA賣水人也是賣水人PEG修飾龍頭，交出這么好的成績，讓人思考公司的長期投資價值。
1、鍵凱科技：PEG細分領域的領導者技術壁壘高，客戶粘性強
據Allied Market Research2017年全球聚乙二醇修飾藥市場規(guī)模為103.88預計到2025年將達到1億美元178.131億美元。聚乙二醇是世界上公認的最先進的藥用大分子修飾和給藥技術之一，是生物相容性最好的合成聚合物材料。
國內聚乙二醇修飾藥起步較晚，2011年首次獲批，2018年國內聚乙二醇修飾藥銷售總額約為34.25億元(主要面向國內市場)，PEG在終端中占比3.5-7.5%。
判斷上游聚乙二醇及其衍生物產業(yè)是一個增長潛力無限的市場。
目前，聚乙二醇及其衍生產業(yè)在國內有幾個特點：
● 低端產品進入壁壘低，但高純度產品壁壘高，廠家少，產品供不應求；● 國內市場消費結構與發(fā)達國家仍存在較大差距，高端領域應用滯后；● 聚乙二醇材料技術門檻高，美國制造商占全球市場份額的50%以上，國內只有5家公司具有生產能力；
鍵凱科技作為國內領先者的核心競爭力是什么？
● 聚乙二醇原料和活性衍生物在精確分子量下的純度可達99%以上，產品性能處于國內領先地位。
● 擁有較為全面的產品庫，目前常規(guī)產品目錄中有600多種產品，在聚乙二醇材料領域具有明顯的技術積累和優(yōu)勢。
● 招股說明書顯示，公司在國內聚乙二醇衍生物醫(yī)學應用領域處于領先地位。公司已支持4種聚乙二醇修飾藥物在中國上市，占中國所有上市產品的三分之二；公司共有20家客戶在中國申請臨床試驗，約占中國所有已申請臨床試驗的聚乙二醇修飾藥物研發(fā)企業(yè)的三分之二。
客戶粘性如何？
一些投資者注意到，長春金賽曾經是公司的重要客戶之一，準備自己生產，以應對集采壓力PEG。
一方面，公司對國內單一客戶的依賴影響不大。2022Q1數(shù)據顯示，鍵凱科技產品收入為0.9內銷和外銷收入分別為1億0.29億、0.62其中，內銷收入同比增長1億元93.8%，主要是因為下游客戶銷量大。
另一方面，聚乙二醇衍生物產品與下游產品有很強的相關性，公司擁有部分聚乙二醇修飾蛋白的專利。一旦建立了合作關系，下游客戶通常不會輕易更換聚乙二醇衍生物供應商。聚乙二醇修飾藥由醫(yī)用聚乙二醇衍生物和藥物有效成分按固定合成工藝組成。藥品的生產工藝必須報藥品監(jiān)督管理部門，不得隨意更改。
2、問題：海外標桿企業(yè)股價低迷，市場空間受到關注
鍵凱科技董事長趙宣曾短暫擔任Nektar藥品研發(fā)部主任曾讓市場認為公司的標桿是Nektar。
但Nektar在發(fā)展過程中也經歷了轉型。早期主要銷售醫(yī)用聚乙二醇材料，轉型為聚乙二醇藥物研發(fā)企業(yè)，只繼續(xù)向原老客戶銷售聚乙二醇材料，使公司近年來業(yè)績增長持續(xù)低迷，股價一路下跌。
在2018年將Nektar是的，股價達到了頂峰Nektar與BMS藥物研究取得了成就NKTR-214研發(fā)合作，BMS向Nektar支付了18.5預付款1億美元，而且Nektar將有資格獲得額外17.8里程碑支付1億美元；同時，雙方將分享NKTR-214全球銷售收入，Nektar與BMS各占65%，35%。
另一個主要的潛在對標公司是日本NOF公司。
日本NOF公司提供聚乙二醇原料和衍生物，是世界上最大的醫(yī)用聚乙二醇材料供應商，不涉及下游藥品開發(fā)。
在過去的五年里，日本NOF公司一直處于不增長狀態(tài)(毛利率36%，凈利率15%)，市盈率約13倍，但股價在一定時間內仍翻了一番。
因此，鍵凱科技在世界上沒有明確或完全一致的標桿。作為后起之秀，公司借鑒了上述兩者的經驗，采取了多元化的商業(yè)模式。
鍵凱有三條收入曲線：1）現(xiàn)金流-銷售藥用聚乙二醇和衍生物；2)通過授權客戶使用公司技術獲得許可費和銷售份額(如Nektar根據其下游客戶Baxalta從Baxalta收取全球凈銷售額4-13%銷售分成，并向Baxalta提供聚乙二醇衍生物。)；3)自主研發(fā)管道，通過后續(xù)管道轉讓獲得授權費、里程碑讓獲得。
3、新興應用前景：老藥重做mRNA、ADC、Protac
PEG行業(yè)，中短期我們認為沒有市場空間的疑慮，未來的應用前景正在進一步發(fā)展。
昨天，我們使用了傳統(tǒng)制藥公司的最后一根救命稻草2.39根據1億研發(fā)投資創(chuàng)造80億爆炸性產品的文章，小分子化學品的新舊藥已成為一種趨勢，其核心是交付載體技術。脂質體作為主流載體之一，但其缺點是脂質成分容易氧化和水解，脂質體容易聚集，脂質體進入血液循環(huán)后容易快速去除。三維穩(wěn)定的脂質體出現(xiàn)在歷史時刻，PEG分子與磷脂分子通過共價鍵結合形成PEG衍生磷脂能有效保護脂質體，提高脂質體的物理、化學和生物穩(wěn)定性。
另一種方法是使用PEG偶聯(lián)小分子藥，Nektar在紫杉醇類似物多西他賽的基礎上，公司正在開發(fā)聚乙二醇長效劑型NKTR-105，用于實體瘤治療。鍵凱科技則是有相關項目：聚乙二醇偶聯(lián)伊立替康，如果數(shù)據良好，將打開這一龐大市場空間。
mRNA疫苗的蓬勃發(fā)展也是如此PEG行業(yè)注入了澎湃的發(fā)展動力。據賣方估計，如果mRNA疫苗進入申請上市前/商業(yè)化階段，只考慮PEG預計每1億劑脂質體產品mRNA疫苗有望帶來2000-3000萬相應藥用輔料產品收入。鍵凱技術不僅可以提供PEG還能提供更核心的陽離子脂質。
在偶聯(lián)藥物領域，連接子（Linker）性狀尤為重要。據管理層稱，PROTAC國際領域linker使用54%PEG linker，若部分項目成功，將帶來更多新項目；ADC吉利德已經在該領域上市了產品Trodelvy銷量不錯（Linker含有PEG成分)，讓市場意識到PEG在ADC未來會有更多的作用。ADC linker使用PEG。
聚乙二醇和衍生產業(yè)具有可預見的市場前景。
4、擊球區(qū)到了嗎？透視成長邏輯
2017-2021年，鍵凱科技收入和歸母凈利潤年復合增長率達到46.07%、70.14%。
未來，公司如何保持快速增長，從三個層面看公司業(yè)績增長的穩(wěn)定性。
項目儲備層面，公司逐漸打造了成體系的“項目漏斗”。截至目前，海外新藥項目三期臨床3個、二期臨床7個、一期和IND階段約20個(與2021年6月相比，新增2個臨床2期，約10個/期IND階段項目)。此外，臨床或臨床階段有十幾個設備項目，其中一個可能在下半年報告生產。
產能釋放節(jié)奏，公司產能2萬噸，產能利用率97.9%。預計今年遼寧鍵凱產能將完成（12-20噸，現(xiàn)有產能的6倍)。值得注意的是，2021年產品銷售毛利率較去年有所上升1.72原因是公司的生產規(guī)模效應降低了單位成本?？梢灶A見，隨著產能的釋放，毛利率將呈現(xiàn)上升趨勢，釋放更大的利潤增長空間。
在新的增長點層面，管理層在最近的交流中提到：然而，中國最早的兩個mRNA疫苗項目沒有參與，但公司已經聯(lián)系或深入合作了其他后續(xù)項目。雖然公司下游mRNA目前疫苗合作伙伴需求不大，但隨著時間的推移，公司未來的相關收入將成為新的業(yè)績爆炸點。
鍵凱科技股價自去年12月以來經歷了大幅回調，目前市值約100億元。非市盈率總體水平已達到歷史低點，2022年動態(tài)市盈率為40倍。
40貴嗎？對于一家年復合增長率保持40%的公司來說，并不貴。
此外，在可以保證業(yè)績增長的情況下，公司不存在稀缺性被顛覆的風險。目前國內四大競爭對手都沒有IPO只有賽諾邦格有一定的實力。