時代商學院研究員雷映

上市中藥企業(yè)中,不乏“百年老字號”、擁有非物質(zhì)文化遺產(chǎn)招牌的藥企,如云南白藥（000538.SZ）、片仔癀（600436.SH）、同仁堂（600085.SH）、九芝堂（000989.SZ）、馬應龍（600993.SH）等等。然而,近年來,部分百年老字號藥企在業(yè)績連年下滑的同時,頻頻曝出產(chǎn)品質(zhì)量問題和高管違法違紀行為,折射出大健康時代下傳統(tǒng)中藥企業(yè)的經(jīng)營難題。

以九芝堂為例,該公司上市20年來,實控人走馬觀花般換了好幾任,但均無心經(jīng)營主業(yè),反而頻頻騰挪資產(chǎn)和謀取私利,以致業(yè)績常年萎靡不振。

4月23日,九芝堂披露一季報,2021年一季度,該公司實現(xiàn)營業(yè)收入11.46億元,同比增長28.33%；實現(xiàn)歸母凈利潤1.07億元,同比增長20.46%；基本每股收益為0.13元,同比增長18.89%。

雖然一季度業(yè)績實現(xiàn)了一定的增長,一反此前頹勢,但時代商學院發(fā)現(xiàn)短期業(yè)績提振背后是九芝堂業(yè)績大起大落的一個縮影。

本報告主要回答以下兩個問題：

1.作為百年老字號,九芝堂的業(yè)績?yōu)楹未笃鸫舐洌?/p>

2.九芝堂的核心主業(yè)運營狀況如何？

業(yè)績大起大落

年報顯示,2020年,九芝堂實現(xiàn)營業(yè)收入35.6億元,同比增長11.81%,實現(xiàn)歸母凈利潤2.72億元,同比增長41.7%。此外,該公司2021年一季度業(yè)績增速表現(xiàn)也不錯。從表面看,其在營業(yè)收入和凈利潤上都穩(wěn)定增長。

然而,回顧往期業(yè)績,2018—2019年,九芝堂的營業(yè)收入從2017年的38.3億元下滑至不足32億元,凈利潤更是從2017年的7.2億元一路下滑至2019年的1.92億元。換言之,該公司2020年以來業(yè)績穩(wěn)定增長,是2019年業(yè)績大幅下滑后的低基數(shù)效應所致。

從更長遠的經(jīng)營周期觀察,不難發(fā)現(xiàn),上述業(yè)績變化是九芝堂業(yè)績大起大落的一個周期性表現(xiàn)。該公司上市以來,收入規(guī)模除部分年份因并購并表實現(xiàn)了明顯增長外,其余均處于一定規(guī)模區(qū)間內(nèi)的來回震蕩,收入的內(nèi)生性增長不足。

該公司歷史上營業(yè)收入暴增均是收購并表所影響。2003—2015年,其營業(yè)收入常年維持在10—12億元的規(guī)模；2016—2020年,營業(yè)收入在2017年創(chuàng)下38億元的新高后有所下滑,近三年維持在31—35億元。

數(shù)據(jù)來源：上市公司公告,同花順iFinD,時代商學院整理

2003—2020年,九芝堂的營業(yè)收入增速分別12.53%、0.38%、2.73%、-9.75%、8.04%、7.52%、0.74%、1.19%、2.44%、-9.34%、16、25%、15.97%、9.27%、206.8%、43.49%、-17.76%、0.68%、11.81%,18年間有12年營業(yè)收入增速低于10%,而且有9年增速低于3%,有3年是負增長。2016-2017年為并表影響期,不考慮并購并表期間的高增速,僅2013—2014年兩年的營業(yè)收入增速超15%,其余年份表現(xiàn)較差。

從歸母凈利潤增速看,其歸母凈利潤比營業(yè)收入的波動幅度更大。

2014年前,九芝堂的歸母凈利潤極度不穩(wěn)定,最低一度僅2357萬元,最高則達2.25億元。受益于并購子公司完成業(yè)績承諾,九芝堂的歸母凈利潤從2014年的4.03億元逐年增長至2017年的7.12億元。

好景不長,承諾期一過,子公司業(yè)績隨之腰斬,九芝堂的歸母凈利潤也呈斷崖式下降,2018年和2019年歸母凈利潤分別為3.37億元和1.92億元,同比分別大降52.76%和42.89%。2020年雖有所回升,但歸母凈利潤規(guī)模僅相當于2017年的37.7%。

實控人熱衷資本運作,并購標的業(yè)績爆雷

九芝堂經(jīng)營業(yè)績的大起大落,與掌舵人熱衷資本運作及不務正業(yè)有較大關系。

時代商學院發(fā)現(xiàn),該公司自上市至今,僅實控人就已經(jīng)換了四個。

2000年6月28日,九芝堂在深交所上市,上市當年,九芝堂營業(yè)收入為3.3億元,凈利潤為3158萬元,控股股東為長沙九芝堂（集團）有限公司（以下簡稱“九芝堂集團”）,實控人為長沙市政府。

然而,上市未滿2年,這家上市國企就連帶控股股東一起被打包出售。2002年1月,九芝堂發(fā)布《公司控股股東整體出售》公告,稱基于推進市屬國有企業(yè)改制,長沙市人民政府將九芝堂集團整體出售給湖南涌金投資（控股）有限公司（以下簡稱“湖南涌金”）、上海錢涌科技發(fā)展有限公司、杭州五環(huán)實業(yè)有限公司等三家企業(yè)。本次交易完成后,湖南涌金成為九芝堂的控股股東,實控人變?yōu)槲簴|。

作為涌金系的創(chuàng)始人,魏東是資本運作的高手,這也體現(xiàn)在他收購和運營九芝堂的動作上。據(jù)媒體報道,彼時湖南涌金支付不超過1.5億元的對價,通過直接收購控股股東的方式獲取上市公司的控股權,成功規(guī)避了上市未滿三年不得轉讓控股權的政策紅線,也成功規(guī)避了持股超過30%觸發(fā)要約收購的政策規(guī)定。

但從企業(yè)募資情況看,九芝堂上市之初發(fā)行4000萬股（占發(fā)行后總股本的31.1%）,募資金額為3.6億元,而湖南涌金收購九芝堂29.76%控股權的價格竟不及上市發(fā)行募資的50%,可謂財技高超。

需注意的是,控股股東重資本運作的風格也延續(xù)到九芝堂的經(jīng)營管理上,導致九芝堂頻頻重金參與金融投資,醫(yī)藥主業(yè)反而萎靡不振。

2003年,九芝堂增發(fā)募集近5億元用于醫(yī)藥項目發(fā)展。然而,直至2015年,當時的13個募投項目,僅有3個按照原計劃實施,其余10個則是多次變更,最終的投資回報亦完全是入不敷出。

歷年年報顯示,2008年,九芝堂拋售交通銀行1395.5萬股股票,獲得凈收益4454.24萬元。同年,九芝堂動用2000萬元的自有資金購買了科倫藥業(yè)50萬股股票,科倫藥業(yè)上市后股價大漲,之后九芝堂全部清倉科倫藥業(yè)股票,獲得投資收益約9986萬元。

與此同時,該公司研發(fā)投入極低,上市十年無新的重磅產(chǎn)品上線。現(xiàn)有產(chǎn)品體系的運營策略主要依賴加大廣告投入,2008年其銷售費用率為34.2%,較2001年的17.46%接近翻倍。

2008年,魏東去世,九芝堂管理層換血,實控人易主為魏東之妻陳金霞。自此以后,九芝堂高層人事頻繁變動。

2009年8月,九芝堂管理層換血。2010年5月,多位高管辭職,魏東胞兄魏鋒上任董事長。2012年2月,前東阿阿膠副總經(jīng)理程繼忠空降九芝堂任總經(jīng)理,又于2013年4月辭職,董秘徐向平接任總經(jīng)理?，F(xiàn)任董事長張崢曾任國金證券董事長,并無醫(yī)藥行業(yè)管理經(jīng)驗。

管理層換了一茬又一茬,九芝堂主業(yè)卻陷入幾近停滯狀態(tài),其營業(yè)收入主要依賴兩個傳統(tǒng)產(chǎn)品——驢膠補血顆粒和六味地黃丸,但增長緩慢。

九芝堂董事長張崢曾坦言,九芝堂手中有700多個批文,但是只生產(chǎn)了十幾個批文的產(chǎn)品。2008年至2014年,九芝堂營業(yè)收入僅從11億元增長至14.05億元,凈利潤增幅亦不甚理想。

隨著九芝堂從一線藥企行列中滑落,涌金系尋求退出。2015年初,九芝堂發(fā)布重大資產(chǎn)停牌公告,隨后披露控股股東九芝堂集團擬向李振國轉讓其持有的九芝堂28.06%股權,交易對價共計15.03億元。與此同時,九芝堂以發(fā)行股份購買資產(chǎn)取得牡丹江友搏藥業(yè)股份有限公司（以下簡稱“友搏藥業(yè)”）100%股權,李振國當時持有友搏藥業(yè)51.59%的股權。

該次交易完成后,李振國合計持有九芝堂42.33%的股權,成為九芝堂實際控制人,友博藥業(yè)亦順利實現(xiàn)曲線上市。2014年,友搏藥業(yè)的營業(yè)收入為7.98億元,凈利潤為4.03億元,主導產(chǎn)品為疏血通注射液,營業(yè)收入占比達90%以上。

這次交易中,友博藥業(yè)估值超65億元,并承諾2015—2017年扣非歸母凈利潤分別不低于4.57億元、5.15億元、5.79億元。實際上,其業(yè)績承諾完成率分別為101.29%、100.69%、101.66%,完美擦線過關。

然而,業(yè)績承諾期一過,友博藥業(yè)就出現(xiàn)業(yè)績爆雷,營業(yè)收入和凈利潤雙雙近乎腰斬。2018年,該公司實現(xiàn)營業(yè)收入10.42億元,同比減少44.96%；凈利潤為2.89億元,同比減少52.39%。2019年,其凈利潤更是直接降至1.3億元。

此外,新任實控人李振國亦無心實業(yè),意圖利用上市公司收購關聯(lián)資產(chǎn)謀取私利。

2018年6月25日,九芝堂發(fā)布公告稱,擬以10.11億元受讓劉梅森所持有的北京科信美德生物醫(yī)藥科技有限公司（以下簡稱“科信美德”）26.87%的股權。但這次并購最終因科信美德風險過高而終止,九芝堂并因此收到監(jiān)管函。

根據(jù)湖南省證監(jiān)局出具的監(jiān)管函,該筆收購的相關公告沒有披露劉梅森投資科信美德的6000萬元全部來自李振國,實際上劉梅森是替李振國代持股權。

換言之,李振國花6000萬元投資科信美德,然后再讓九芝堂花10.11億元收購其股權。

因此,上述行為違反了《上市公司信息披露管理辦法》(證監(jiān)會令第40號)第二條、第四十八條的規(guī)定,湖南省證監(jiān)局決定對九芝堂及李振國、劉國超、李勁松、盛鎖柱、楊承、徐向平、馬卓檀、王波、張昆采取出具警示函的監(jiān)管措施,并記入中國證監(jiān)會誠信檔案。

重營銷輕研發(fā),產(chǎn)品后繼無力

縱是鐵打的九芝堂,終也禁不住流水的實控人折騰。

上市以來,九芝堂一直維持以驢膠補血顆粒及沖劑,乙肝寧、濃縮六味地黃丸等為主的產(chǎn)品體系,而研發(fā)方面難見起色,缺乏新的業(yè)務增長點。其中,驢膠補血顆粒、六味地黃丸是九芝堂的核心產(chǎn)品,亦是該公司早期發(fā)家致富的主要法寶。

不過,驢膠補血顆粒和六味地黃丸并不是九芝堂的獨家產(chǎn)品,反而在國內(nèi)中成藥市場是同質(zhì)化競爭較為嚴重的品種。2020年,全國六味地黃丸市場有70余個品牌、3000多個批號,九芝堂的驢膠補血顆粒則定位低端,產(chǎn)品局限在湖南地區(qū),競爭優(yōu)勢并不明顯。

米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示,2019年九芝堂在國內(nèi)六味地黃丸市占率僅有4.46%。該公司的驢膠補血顆粒也僅有6.5%的市場占有率。

收購友博藥業(yè)后,九芝堂主打產(chǎn)品增加疏血通注射液,然而由于2018年后醫(yī)保受限、輔助用藥目錄及重點監(jiān)控目錄等政策落地,中藥注射劑銷量下滑明顯。

在傳統(tǒng)主打產(chǎn)品和新增產(chǎn)品都遭遇到發(fā)展瓶頸的同時,九芝堂也開始嘗試在日化和現(xiàn)代生物醫(yī)藥領域尋求多元化轉型。2018年,九芝堂引進干細胞生產(chǎn)技術及制備平臺,在北京大興生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)基地建造符合美國和歐盟cGMp標準的商業(yè)級干細胞生產(chǎn)基地。目前,該業(yè)務尚未實現(xiàn)收入。

作為傳統(tǒng)中成藥企業(yè),九芝堂謀求跨領域轉型難度不小,然而對應的研發(fā)投入?yún)s并未顯著增長。2017—2020年,九芝堂研發(fā)費用分別為9293.8萬元、8542.6萬元、1.02億元、1.13億元,對應的研發(fā)費用率分別為2.42%、2.74%、3.2%、3.19%。

與研發(fā)投入形成鮮明對比的是,九芝堂花費巨資投入銷售領域。

從魏東時代開始,九芝堂開始轉變經(jīng)營策略,輕視研發(fā),在銷售投入方面高歌猛進。2002—2008年,九芝堂銷售費用率從19.9%增長至34.2%,增幅近乎增長一倍。2017—2020年,該公司營業(yè)收入分別為38.3億元、31.2億元、31.8億元、35.6億元,對應的當期銷售費用為16.2億元、13.1億元、12.9億元、13.5億元,對應的銷售費用率分別為42%、41.9%、40.47%、37.9%,銷售費用率持續(xù)維持高位,銷售費用規(guī)模是研發(fā)費用規(guī)模的30多倍。

高銷售投入對利潤的吞噬效果明顯,該公司產(chǎn)品毛利率較高,但凈利率卻較低。其主要原因在于巨額銷售費用吞噬了利潤空間,導致其凈利率持續(xù)下滑。2017—2020年,九芝堂毛利率分別為68.8%、62%、61.55%、60.48%,對應的凈利率為18.8%、10.36%、5.86%、7.58%,近兩年凈利率不足10%,整體趨于下降態(tài)勢。同期,九芝堂的加權ROE分別為16.69%、7.33%、4.7%、6.94%,與凈利率走勢一致。

雖2020年和2021年一季度的業(yè)績實現(xiàn)了一定增長,但該公司的業(yè)績未來能否穩(wěn)定增長？

從業(yè)務層面看,目前該公司現(xiàn)有產(chǎn)品的競爭格局并無變化,新業(yè)務干細胞尚未實現(xiàn)營業(yè)收入,短期內(nèi)恐難以改變當前不穩(wěn)定的經(jīng)營狀態(tài)。

結語

縱觀九芝堂歷年發(fā)展,雖然躺在中華老字號的金字招牌上,年年有盈利,但卻難以做大,缺乏明顯的成長性。

與此同時,面對市場競爭激烈,該公司管理層走馬觀花式的換了一波又一波,都是無心實業(yè),熱衷資本運作,導致該公司缺乏穩(wěn)定的品牌運營,研發(fā)不足也導致新產(chǎn)品難產(chǎn)。此外,多年來其銷售費用持續(xù)走高,營業(yè)收入?yún)s沒有明顯大幅增長,反而不斷吞噬利潤,盈利能力下滑明顯,經(jīng)營困局短期內(nèi)恐難以根本性扭轉。